Distribution automobile : la nouvelle équation des valorisations

Pendant des décennies, la distribution automobile a été considérée comme une activité avant tout patrimoniale. La valeur des concessions reposait essentiellement sur les actifs détenus : immobilier, volumes, stocks, contrats de marque ou encore implantation locale. La fameuse méthode du "prix au capot" servait alors de référence.

Elle consistait à appliquer une valeur moyenne au nombre de véhicules vendus, selon les marques distribuées. "Ce mode de calcul pour la valorisation reste encore valable pour des petites structures", présente Gaétan Di Martino, avocat et fondateur du cabinet Jurisglobal.

La vente au capot évolue

Mais cette approche appartient de plus en plus au passé. Car le métier de concessionnaire a profondément évolué, modifiant au passage les critères de valorisation. "Auparavant, les groupes affichaient une croissance régulière et le calcul du prix de cession était relativement simple, mais le contexte actuel rend les transactions beaucoup plus complexes", résument Christian Andreani, Jean-Louis Bouchez et Bruno Cavagni, fondateurs du cabinet Othra. "Les dossiers d’acquisition ont nettement ralenti", complète Gaétan Di Martino.

Dans un marché qui a perdu 500 000 véhicules neufs par an depuis 2019 et qui subit une forte contraction depuis les vingt-quatre derniers mois, les groupes de distribution se concentrent davantage sur leur restructuration que sur leur croissance externe. "Les banques sont également de plus en plus prudentes lorsqu’il s’agit d’accompagner de nouvelles acquisitions", poursuivent les dirigeants d’Othra.

La raison ? Le manque de visibilité du marché, mais aussi les interrogations autour de la stratégie de certains constructeurs face à la montée en puissance des marques chinoises. Car les indicateurs macroéconomiques ne sont pas en faveur de la distribution automobile. Les rentabilités se dégradent dans la plupart des réseaux. "Personne n’est à l’abri, pas même Porsche", glisse un fin connaisseur du dossier. Et les perspectives ne sont pas non plus au beau fixe.

L’Ebitda comme critère

Dans un tel contexte, la valorisation des sociétés connaît de violentes turbulences. "Nous sommes passés d’une logique patrimoniale à celle de rendement car une entreprise ne vaut que ce qu’elle rapportera", appuie le cabinet Othra. Les acquéreurs regardent désormais avant tout la capacité d’un groupe à générer durablement des profits. Dans un tel contexte, la vente au capot ne veut plus dire grand-chose.

"L’indicateur de référence reste l’Ebitda (ou EBE dans le référentiel français), c’est-à-dire la rentabilité opérationnelle avant amortissements et frais financiers. La méthode la plus répandue consiste à appliquer un multiple à cet Ebitda afin d’obtenir une valeur d’entreprise. Ensuite, il faut retrancher l’endettement net et intégrer différents retraitements financiers", présente Gaétan Di Martino.

Dans la pratique, les multiples observés oscillent généralement entre quatre et sept fois l’Ebitda, selon plusieurs critères comme la puissance des marques distribuées, la qualité de la rentabilité, la solidité financière, la taille du groupe et, bien sûr, son potentiel de développement.

Le deuxième élément central pour le calcul de la valorisation est le poids du parc locatif (LCD, LLD et leasing social). "L’un des grands sujets de vigilance concerne désormais les engagements hors bilan liés aux buy back, aux financements ou aux contrats de leasing", souligne Gaétan Di Martino.

Certains dossiers, en particulier ceux relatifs au leasing social, inquiètent les professionnels. "Chez plusieurs marques, notamment dans l’univers Stellantis, les pertes peuvent parfois dépasser 5 000 euros par véhicule", souligne un investisseur.

Dans un contexte où les technologies électriques évoluent rapidement et où les prix des véhicules neufs fluctuent fortement, les valeurs résiduelles deviennent ainsi un enjeu central. Les pertes futures liées à ces retours de véhicules peuvent même rendre négative la valeur d’une entreprise ! "Les buy backs sont devenus un levier de négociation très important dans les opérations de valorisation", souligne le cabinet Othra.

Quand les constructeurs participent

Dans ce contexte, quel est le rôle des constructeurs dans les cessions des entreprises ? "Ils les soutiennent !", assurent les intervenants. "Non pas par philanthropie, mais parce que la disparition d’un distributeur sur un territoire constituerait un très mauvais signal pour le marché." Les constructeurs peuvent ainsi mettre en place différents dispositifs d’accompagnement lors d’une reprise, notamment sur les problématiques de buy back.

Mais leur stratégie influence aussi directement la valeur des groupes de distribution. "Stellantis est un parfait exemple", lâche un distributeur. "Aujourd’hui, avec des rentabilités négatives, et ce, depuis plusieurs années, certaines marques ne valent plus grand-chose. Voire zéro."

Et les récentes déclarations d’Antonio Filosa, patron de Stellantis, ne vont pas inverser la situation. Selon plusieurs sources du secteur, lorsqu’une concession Peugeot pouvait encore se valoriser autour de 1 700 euros "au capot", cette valeur se situerait désormais plutôt aux alentours de 1 300 euros. Chez Opel, certaines valorisations auraient même été divisées par deux en quelques années.

Des valorisations à la baisse

Cette situation pourrait-elle évoluer ? Les professionnels interrogés restent prudents. "Depuis plusieurs décennies, personne n’a observé un cercle aussi baissier ! Nous sommes un des pires marchés européens ; il est fortement ralenti à cause d’une fiscalité trop importante. À titre d’exemple, le malus est un outil de déstructuration de valeur, ce qui a, par effet de rebond, un impact conséquent sur la valorisation des affaires."

Le salut passera-t-il par les constructeurs chinois ? Le cabinet Othra reste réservé. "Nous manquons de recul", soulignent ses dirigeants. "Leur valorisation est pour l’instant nulle, car celles installées n’assurent toujours pas de rentabilité à leur réseau (excepté XPeng, NDLR), leur business model est encore fragile et beaucoup s’interrogent sur leur pérennité sur le marché européen."

Néanmoins, certains acteurs pourraient profiter de ce contexte pour étendre leur territoire et créer des synergies avec leurs nouvelles acquisitions. "La logique industrielle prend progressivement le dessus sur la logique purement patrimoniale", constate un acteur du marché. Dans cette stratégie, le cédant peut voir sa valorisation augmenter. Avec parfois une certaine dose d’irrationnel.

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L’après-Covid a brouillé tous les repères

La crise sanitaire a profondément perturbé les méthodes d’analyse traditionnelles pour établir une valorisation. Entre 2021 et 2023, les pénuries de semi-conducteurs et les difficultés logistiques ont réduit les volumes disponibles. Résultat, les constructeurs ont fortement limité les remises commerciales et les distributeurs ont bénéficié de marges particulièrement élevées. En parallèle, le véhicule d’occasion a également connu une envolée spectaculaire des prix, dopée par les délais de livraison du neuf.

De nombreux groupes ont ainsi affiché des résultats historiques. Mais ces performances sont aujourd’hui analysées avec prudence. Dans les opérations de cession actuelles, les acquéreurs retraitent systématiquement les comptes afin d’établir une rentabilité dite "normative". Autrement dit, ils cherchent à déterminer ce que gagnera réellement le groupe une fois les effets conjoncturels disparus. Les marges jugées artificiellement gonflées par les pénuries ou les bonus exceptionnels des constructeurs sont désormais neutralisées dans les audits financiers.

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L’après-vente, la vraie richesse ?

Pour beaucoup d’investisseurs, la véritable valeur d’un groupe automobile résidait dans ses ateliers, sa carrosserie et son activité pièces de rechange. L’après-vente présentait, en effet, plusieurs avantages majeurs, à savoir des marges plus élevées, des revenus plus récurrents, une activité moins cyclique et une meilleure visibilité à long terme.

Mais le contexte actuel met à mal ce pilier. "La baisse des ventes depuis plusieurs années entraîne automatiquement une réduction des entrées en après-vente", constate un concessionnaire Stellantis. Autre problème, la croissance des immatriculations de véhicules électriques. "Le chiffre d’affaires lié à l’entretien des électriques n’a rien à voir avec celui des thermiques", poursuit ce dernier, ce qui, à terme, va déséquilibrer les centres de profitabilité.

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L’immobilier reste stratégique

Longtemps considéré comme une source de revenus, le poste immobilier a vu ses charges augmenter avec le développement des normes. ©AdobeStock

L’immobilier a toujours été un élément central dans la valorisation d’un groupe de distribution. Généralement, les murs sont détenus séparément via des structures patrimoniales dédiées. Lors d’une acquisition, plusieurs schémas sont possibles : la vente globale, la conservation des murs ou la mise en place de baux longue durée.

Mais là encore, les critères ont évolué. Les investisseurs examinent désormais les besoins futurs de rénovation, l’adaptation des sites aux véhicules électriques et surtout la rentabilité réelle des surfaces commerciales.

"Un investisseur immobilier attend généralement un rendement brut sur son investissement de 8 à 10 % (loyers/prix d’acquisition de l’immeuble). Un investisseur automobile doit maîtriser sa pression immobilière avec une cible de 0,8 à 1,2 % (loyers/CA). Il faut donc pouvoir réconcilier les deux stratégies, tout en anticipant une approche patrimoniale pour les générations futures de l’investisseur", nous avait indiqué Christian Andreani (Othra), lors d’un entretien sur le sujet.