Affaire à céder, mais pas à n’importe quel prix !

Dugardin, Parot, Savy, Lombardot, Sima Mariscal, JFC Normandie… la liste des rachats de groupes de distribution est longue. La concentration des investisseurs de la distribution automobile est al­lée bon train ces derniers mois. Les fusions‑acquisitions dans le secteur restent plus que jamais dynamiques et rien n’indique qu’elles pourraient connaître un ralentissement dans les mois qui viennent.

Entre les investisseurs qui craignent une baisse de la valorisation de leur groupe, ceux qui n’ont pas d’héri­tiers intéressés pour une transmis­sion et ceux qui veulent changer de vie, les offres se multiplient. Et puis, il y a également cette caté­gorie d’investisseurs qui ne se re­trouvent pas ou plus dans la straté­gie de la marque qu’ils distribuent. Le passage au modèle d’agent chez Stellantis, notamment, laisse des traces dans le contrat de confiance entre un constructeur et un distri­buteur.

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Mais comment sont valorisés ces groupes dans le cadre d’une acquisi­tion ? Et surtout, comment ont évo­lué ces modèles de valorisation ? Les vérités d’hier ne sont certainement pas celles d’aujourd’hui et la com­plexité du métier de la distribution dans le secteur automobile est bien réelle.

"Pendant longtemps, c’est la valeur patrimoniale d’une entreprise qui a servi de base de calcul pour sa valorisation. En résumé, c’est un actif net auquel un goodwill était ajouté, c’est‑à‑dire un contrat multi­plié par un prix au capot. Mais cette stratégie ne reflète plus la réalité du terrain car cette approche valorise au même niveau une entreprise qui gagne de l’argent ou qui en perd. Désormais, il faudrait passer d’une valeur patrimoniale à une valeur de rendement car une entreprise ne vaut que ce qu’elle rapportera", explique Bruno Cavagni, cofondateur du ca­binet de conseil Othra.

Pour autant, cette évaluation du prix en partant du contrat VN multiplié par une valeur par modèle n’est pas à mettre aux oubliettes. Cette approche, assez ancienne, reste l’une des méthodes utilisées dans les transactions où seul le fonds de commerce doit être cédé.

"Dans tous les cas, le travail sera de déterminer ce goodwill, c’est‑à‑dire l’écart entre la valeur comptable d’une société et le prix d’acquisition", nous dévoile ce dirigeant de groupe.

Une approche au rendement

Mais dans le commerce en général, et la distribution automobile n’y fait pas exception, l’acquisition complète d’un groupe signifie souvent le ra­chat d’une société holding avec ses filiales d’exploitation et parfois im­mobilières. C’est une difficulté sup­plémentaire qui demande d’évaluer l’immobilier à la valeur du marché, tout en anticipant les éventuelles évolutions de la distribution nécessi­tant une relocalisation ou une adap­tation des surfaces commerciales.

"Un investisseur immobilier attend généralement un rendement brut sur son investissement de 8 à 10 % (loyers/prix d’acquisition de l’im­meuble). Un investisseur automobile doit maîtriser sa pression immobi­lière avec une cible de 0,8 à 1,2 % (loyers/CA). Il faut donc pouvoir réconcilier les deux stratégies, tout en anticipant une approche patri­moniale pour les générations futures de l’investisseur", note Christian Andreani, cofondateur du cabinet de conseil Othra, qui plaide pour une analyse spécifique du parc im­mobilier.

Dans la technique liée au rende­ment, la détermination du multiple et du résultat à prendre en compte est évidemment prépondérante. "C’est une approche qui est très uti­lisée dans toutes les fusions. Si la so­ciété est très rentable ou l’avenir du secteur prometteur, le multiple est élevé. Ce qui n’est pas forcément le cas dans l’automobile qui voit exis­ter de nombreuses affaires patrimo­niales", affirme un investisseur.

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Ce multiple dépend de la puissance de la marque, de la capacité à réaliser des résultats et des forces identifiées de la cible. Il varie généralement de 5 à 8. Ainsi, les marques premium BMW, Mercedes‑Benz et Audi seront mieux valorisées que les généralistes.

Concernant le résultat à prendre en compte, l’EBITDA (résultat d’exploi­tation) est généralement utilisé. Mais il est également usuel de considé­rer le résultat courant avant impôts (RCAI), car ce dernier intègre les frais financiers générés par la dette de la société. Enfin, dans un contexte actuel de hausse des taux et d’endet­tement important (du type PGE, por­tage des stocks), il faut absolument tenir compte de l’endettement net.

La valeur de transaction à retenir sera donc un multiple d’EBITDA ou de RCAI auquel il faut retrancher l’en­dettement net (prêts et trésorerie). "C’est l’approche privilégiée par les banquiers dont la préoccupation es­sentielle est la suivante : comment la cible va‑t‑elle rembourser le LBO ? ", poursuit Bruno Cavagni.

L’impact des taux et l’irrationnel

La période où les taux d’intérêt étaient faibles voire négatifs est bel et bien révolue. Avant 2019 et la période du Covid, emprunter à 2 % était fa­cile. Mais aujourd’hui, les taux os­cillent entre 4 et 6 %. Les banquiers sont bien plus vigilants dans les mé­thodes de valorisation.

D’autres méthodes sont parfois utili­sées, comme nous l’explique cet ex‑pa­tron de groupe qui a vu ses affaires être valorisées à l’aune de ses fonds propres en plus du goodwill au capot. Enfin, reste l’inconnue de la volonté ou la nécessité du rachat.

"La dési­rabilité de quelqu’un qui veut étendre son territoire dans une logique de consolidation, de rationalisation des frais de structure, de plaque logis­tique de pièces de rechange peut faire évoluer à la hausse les valorisations classiques", reconnaît Jean-Louis Bouchez, troisième associé d’Othra.

Ainsi, le marché a déjà vu des valeurs s’envoler, comme une affaire Hyundai qui s’est vendue 4 500 euros du capot ou une autre Citroën près de 2 000 euros la voiture. Parfois, il s’agit aussi d’empê­cher un concurrent de s’étendre trop proche de son territoire.

Quel impact des contrats d’agent sur les cessions ?

La question agite les réseaux. Le passage aux contrats d’agent pour les marques du groupe Stellantis ou même de BMW aura‑t‑il des consé­quences sur la valorisation des affaires ? Si les construc­teurs assuraient une renta­bilité identique, même avec une structure différente, les investisseurs sont loin d’être rassurés. Certes, les stocks de véhicules ne seront plus portés financièrement sur le terrain. Et les frais financiers seront situés au niveau du constructeur. Reste à connaître définitivement la rémunération qui sera dégagée lors de la signature du contrat et après. "Il est certain que nous gagnerons moins avec la mise en place des contrats d’agent, est persuadé ce dirigeant de groupe. Notre challenge sera de réinventer un business model qui ne dépend pas du véhicule neuf."

Qu’en est‑il des valeurs résiduelles dans le cas d’un rachat ?

Quand on parle d’une valeur patrimoniale, on parle d’un actif net. L’actif, ce que possède l’entreprise auquel est déduit le passif, c’est‑à‑dire l’endet­tement. Le hors‑bilan est ensuite retraité, dont tous les engagements non comptabilisés avec les valeurs de buy‑backs et les provisions… "Ce hors‑bilan peut être problématique. Surtout en ce moment. Ne serait‑ce que sur les dossiers du leasing social, les distributeurs attendent jusqu’à 4 000 euros de perte par voiture, précise un inves­tisseur. Tous ces actifs toxiques, qui vont rentrer dans les trois ans, seront très impactants financiè­rement. Les distributeurs en sont très conscients."